ћ≥жнародн≥ в≥дносини > ™вропейський фондовий ринок у пер≥од глобал≥зац≥њ

¬ажливо те, що англо-н≥мецька ≥н≥ц≥атива не залишилас¤ поза увагою ≥нших б≥ржовик≥в, ¤к≥ також вз¤лис¤ створювати альтернативн≥ аль¤нси. јдже майже вс≥ Ївропейськ≥ ринки значно сучасн≥ш≥ й ефективн≥ш≥ пор≥вн¤но з американськими, чому спри¤ють так≥ чинники, ¤к введенн¤ Їдиноњ Ївропейськоњ валюти, розширенн¤ практики приватизац≥њ, хвил¤ панЇвропейського злитт¤ ≥ об'Їднанн¤, а також зб≥льшенн¤ к≥лькост≥ др≥бних (Ђроздр≥бнихї) ≥нвестор≥в. ”с≥ ц≥ чинники спри¤ють ≥нтеграц≥њ Ївропейських ф≥нансових ринк≥в. “ак, у вересн≥ 1999 р. кер≥вники восьми пров≥дних Ївропейських фондових б≥рж оголосили про план створенн¤ до листопада 2000 р. Їдиноњ панЇвропейськоњ торговоњ системи Ц сп≥льного електронного Ђмайданчикаї дл¤ 300Ц400 Ђблакитних ф≥шокї (blue chips), ¤к≥ торгують нин≥ на р≥зних нац≥ональних ринках. ÷е означало пр¤мий виклик св≥товому л≥деру Ц Ќью-…оркськ≥й фондов≥й б≥рж≥. Ќезабаром непередбачен≥ (хоч ≥ частково передбачен≥) складност≥ трансформували цей план у виробленн¤ Їдиних стандарт≥в операц≥йноњ д≥¤льност≥. Ђ«авданн¤ аль¤нсу зм≥нилос¤, Ц по¤снив ћ.  апуано (M. Capuano), кер≥вник ћ≥ланськоњ б≥рж≥ (CEO of MilanСs Borsa Italiana). Ц ћи зараз працюЇмо в напр¤мку стандартизац≥њ ринковоњ модел≥ торг≥вл≥, а пот≥м перейдемо до ≥нших питань, таких, наприклад, ¤к розрахункиї[11]. ѕаралельно кер≥вники лише трьох б≥рж, Ц јмстердамськоњ, Ѕрюссельськоњ та ѕаризькоњ, Ц в березн≥ 2000 р. проголосили об'Їднанн¤ своњх б≥рж у Ђпершу ™вропейську б≥ржуї Ц Euronext. ” тому ж м≥с¤ц≥ група ≥нституц≥йних ≥нвестор≥в, що включаЇ Barclays Global Investors ≥ Merrill Lynch Mercury Asset Management, впровадили сп≥льну систему розрахунк≥в E-Crossnet. Ќезалежно в≥д них ≥нш≥ велик≥ компан≥њ Ц американський ≥нвестиц≥йний банк Morgan Stanley Dean Witter ≥ шведська технолог≥чна компан≥¤ OM Gruppen Ц почали створювати електронну б≥ржу роздр≥бноњ торг≥вл≥ Jiway.

”часники Ћондонсько-‘ранкфуртського аль¤нсу продовжували рухатис¤ вперед. Ќаступний етап на њх шл¤ху Ц ви¤вилос¤ акц≥онуванн¤ ≥ комерц≥ал≥зац≥¤ принцип≥в д≥¤льност≥. „ерез 200 р. свого ≥снуванн¤ Ћ‘Ѕ перетворили з об'Їднанн¤ учасник≥в в акц≥онерне товариство. ” березн≥ 2000 р. про проведенн¤ акц≥онуванн¤ ≥ первинноњ публ≥чноњ пропозиц≥њ своњх акц≥й (initial public offer Ц IPO) оголосила ≥ Ќ≥мецька б≥ржа. “аким чином, була п≥дтверджена тенденц≥¤, що пол¤гаЇ у в≥дход≥ в≥д принципу створенн¤ б≥рж ¤к установ сп≥льного волод≥нн¤ (цей процес отримав назву Ђдемючиал≥зац≥њї Ц Ђdemutualisationї) ≥ перетворенн¤ њх в акц≥онерн≥ товариства, ор≥Їнтован≥ на отриманн¤ прибутку (тобто комерц≥ал≥зац≥¤ њх д≥¤льност≥). «а де¤кими оц≥нками, вже до к≥нц¤ 2003 р. близько 80% б≥рж пройдуть через цей процес. (ќчевидно, що й кл≥рингов≥ палати таких б≥рж мають бути ор≥Їнтован≥ на отриманн¤ прибутку).

” серпн≥ 2000 р. под≥њ навколо об'Їднанн¤ б≥рж знову актив≥зувалис¤.  оли вже згадана вище шведська OM Gruppen розпочала процедуру Ђворожогої (hostile take-over) поглинанн¤ Ћ‘Ѕ, це спов≥стило про початок гри за новими правилами. ÷¤ спроба провалилас¤, але тепер поглинанн¤ одн≥Їњ б≥рж≥ ≥ншою не вважаЇтьс¤ Їдиним можливим вар≥антом њх консол≥дац≥њ. “им б≥льше, що сама шведська група наприк≥нц≥ травн¤ 2001 р. оголосила про повторну, але на цей раз Ђдружнюї спробу поглинанн¤ Ћондонськоњ б≥рж≥. Ќе втрачають час ≥ у ‘ранкфурт≥. Ќаприк≥нц≥ травн¤ 2001 р. разом з Eurex франкфуртськ≥ б≥ржовики зробили наступний новаторський крок, запропонувавши об'Їднатис¤ з компан≥Їю Dow Jones дл¤ того, щоб задовольнити потребу обТЇднаного Ївропейського ринку в новому ун≥версальному ≥ндекс≥, ¤кий подолаЇ обмежен≥сть нац≥ональних ≥ндекс≥в (таких, наприклад, ¤к британський FTSE 100-їFootsieї або н≥мецький DAX). —уд¤чи з усього, кл≥рингова система Clearstrem також буде залучена до даного проекту.

Ќе можна не пом≥тити, що хвил¤ злитт¤ фондових б≥рж у ™вроп≥ розпочинаЇтьс¤ у результат≥ розвитку альтернативних торгових систем, що д≥йшов до ™вропи з јмерики. ¬икористовуючи неефективн≥сть ринковоњ структури б≥рж ≥ в≥дсутн≥сть у них Їдиного пулу л≥кв≥дност≥, њх дедал≥ б≥льше вит≥сн¤ють так≥ електронн≥ комун≥кац≥йн≥ системи Ц ≈ — (electronic communications networks-ECNs), ¤к Island або Archipelago, котр≥ вже звернулис¤ в  ом≥с≥ю —Ўј щодо ц≥нних папер≥в ≥ б≥рж з проханн¤м надати њм статус фондових б≥рж. (¬раховуючи, що через ≈ — зараз зд≥йснюютьс¤ майже 30% операц≥й на таких б≥ржах, ¤к NYSE ≥ Nasdaq, њх проханн¤ ц≥лком можна задовольнити. ’оча, звичайно, проблемн≥сть такого р≥шенн¤ по¤снюЇтьс¤ аж н≥¤к не недостатн≥м обс¤гом операц≥й, а пор¤дком њх зд≥йсненн¤. јдже под≥бний прецедент, по сут≥, може призвести до зр≥внюванн¤ прав торг≥вл≥ на орган≥зованих майданчиках з ≥нтернетськими новац≥¤ми). ” —Ўј б≥льш≥сть ≥нвестиц≥йних банк≥в п≥дтримують 11 окремих ≈ —, але найб≥льш≥ ≥нституц≥йн≥ ≥нвестори, а також ф≥рми, ¤к≥ ор≥Їнтуютьс¤ на др≥бних ≥ роздр≥бних кл≥Їнт≥в, виступають за створенн¤ в крањн≥ централ≥зованоњ торговельноњ системи. ” ™вроп≥, фондовий ринок ¤коњ розвиваЇтьс¤ за своњми законами, спостер≥гаЇтьс¤ бум у створенн≥ систем, ор≥Їнтованих на обслуговуванн¤ високотехнолог≥чних ≥ швидко зростаючих компан≥й (представник≥в Ђновоњ економ≥киї): Easdaq, the Neuer Markt, Euro. NM, techMARKЕ Ќайб≥льшим потенц≥алом серед них волод≥Ї нин≥, мабуть, Tradepoint. «вичайно, вони пропонують подв≥йний л≥стинг (dual listing), що означаЇ можлив≥сть котируванн¤ в таких системах своњх акц≥й компан≥¤ми, ¤к≥ вже пройшли л≥стинг на орган≥зованому ринку ™вропи, —Ўј або ≤зрањлю. ÷е п≥двищуЇ њх конкурентну спроможн≥сть ≥ прискорюЇ ≥нтеграц≥ю до загальноЇвропейського фондового ринку. јле особливих хвилювань серед традиц≥йних орган≥затор≥в торг≥вл≥ поки що не спостер≥гаЇтьс¤. “ак, голова Ќ≥мецькоњ б≥рж≥ наголосив з цього приводу: ЂЕя не бачу жодного способу, аби будь-¤ка ≈ — або нова б≥ржа викрали нав≥ть 5% нашого основного ринку з торг≥вл≥ акц≥¤ми Ђблакитних ф≥шокї[12]. ’оча в середовищ≥ ≈ — ≥снуЇ впевнен≥сть у тому, що консол≥дац≥¤ неминуча. як п≥дкреслив  . ѕеддер, виконавчий директор Easdaq (C. Pedder, Easdaq executive vice-president): Ђя особисто в≥рю, що не п≥зн≥ше, н≥ж через 10 рок≥в, буде ≥снувати Їдина дом≥нуюча панЇвропейська б≥ржова структураї[13].

Ќезважаючи на свою у¤вну лог≥чн≥сть, процес об'Їднанн¤ Ђмегаб≥ржї почав пробуксовувати. ≈ксперти по¤снюють це тим, що воно не об≥ц¤Ї зниженн¤ витрат дл¤ кл≥Їнт≥в, бо не передбачаЇ використанн¤ дешевших пор≥вн¤но з ≥снуючими нин≥ альтернативних механ≥зм≥в розрахунк≥в. ¬арто зазначити, що механ≥зм розрахунк≥в на фондовому ринку суттЇво в≥др≥зн¤Їтьс¤ в≥д прийн¤того в ≥нших сегментах (скаж≥мо валютному) того ж ф≥нансового ринку. якщо загальний ринковий принцип св≥дчить Ђплати ≥ забирайї (pay and carry out), то на фондовому ринку через р¤д причин, розгл¤д ¤ких виходить за меж≥ даноњ статт≥, д≥Ї принцип Ђкупуй зараз, плати пот≥мї (buy now, pay later). ƒл¤ под≥бних розрахунк≥в використовують одну з трьох найпоширен≥ших у св≥т≥ моделей.

√оловний елемент модел≥ 1 Ц передача ≥нструкц≥й ¤к щодо переказу ц≥нних папер≥в (÷ѕ), так ≥ грошей на основ≥ ≥нформац≥њ про кожну операц≥ю (trade-by-trade gross basis) ≥ к≥нцевий переказ ÷ѕ, що зд≥йснюЇтьс¤ одночасно з переказом грошей.

ћодель 2 передбачаЇ передачу ≥нструкц≥й про переказ ÷ѕ за кожною операц≥Їю, але сам≥ перекази ÷ѕ в≥д продавц¤ до покупц¤ зд≥йснюютьс¤ лише в к≥нц≥ циклу, коли в≥дбуваЇтьс¤ ≥ переказ грошей на умовах Ђнеттої.

ћодель 3 пол¤гаЇ в тому, що ≥нструкц≥њ про переказ ÷ѕ ≥ грошей передають на основ≥ ≥нформац≥њ Ђнеттої (тобто з обл≥ком можливих контругод, ¤к≥ скорочують розм≥р переказ≥в), а к≥нцев≥ перекази зд≥йснюютьс¤ наприк≥нц≥ циклу.

≤з урахуванн¤м передбачених вказаними модел¤ми стандартних вимог процес кл≥рингу та розрахунк≥в за операц≥¤ми з ÷ѕ вигл¤даЇ наступним чином.

ƒос¤гненн¤ угоди про куп≥влю-продаж, ¤ку можна зд≥йснювати на б≥ржах або в електронних позаб≥ржових системах торг≥вл≥.

ѕор≥вн¤нн¤ ≥нформац≥њ про ц≥ну, обс¤г угоди, терм≥ни тощо, ¤ку отримують окремо в≥д покупц¤ ≥ продавц¤ (trade matching or comparison).

якщо сторони угоди д≥ють в≥д ≥мен≥ та за дорученн¤м своњх кл≥Їнт≥в, то заздалег≥дь необх≥дно отримати в≥д них п≥дтвердженн¤ щодо деталей угоди (trade confirmation).

ѕ≥сл¤ отриманн¤ п≥дтвердженн¤ ≥ позитивних результат≥в пор≥вн¤нн¤ ≥нформац≥њ провод¤ть кл≥ринг (clearance), тобто процес п≥драхунку взаЇмних зобов'¤зань учасник≥в угоди, що супроводжуЇтьс¤ часто двосторонн≥м або багатосторонн≥м зал≥ком (netting).

ѕ≥сл¤ цього учасники угоди в≥дпов≥дно готують ≥нструкц≥њ про переказ ÷ѕ ≥ грошей.

ѕереказ грошей зд≥йснюють через уповноважен≥ банки, а ц≥нних папер≥в Ц шл¤хом ф≥зичного перем≥щенн¤ самих ÷ѕ або сертиф≥кат≥в, або ж за допомогою запис≥в на рахунках кл≥Їнт≥в (охоронц≥в) у центральних депозитар≥¤х ц≥нних папер≥в (÷ƒ÷ѕ) (central securities depositories CSDs), ¤к≥ зд≥йснили так звану Ђдематер≥ал≥зац≥юї (dematerialisation) ÷ѕ.

ѕевна гром≥здк≥сть використовуваних систем розрахунк≥в призводить до того, що в багатьох Ївропейських крањнах, ¤к ≥ в —Ўј, дос≥ розрахунки за придбан≥ ц≥нн≥ папери завершуютьс¤ лише на трет≥й день в≥д моменту укладенн¤ угоди (“+3). “ому прот¤гом к≥лькох останн≥х рок≥в одне з головних завдань центральних депозитар≥њв Ц це прискоренн¤ розрахунк≥в ≥з постачанн¤м ÷ѕ, а не платежу (delivery versus payment). –озв'¤занн¤ ц≥Їњ проблеми стаЇ дедал≥ актуальн≥шим в м≥ру ≥нтернац≥онал≥зац≥њ та глобал≥зац≥њ операц≥й з ц≥нними паперами, адже, за оц≥нкою експерт≥в, близько 15% транскордонних (cross-border) угод з ÷ѕ не укладають через невиконанн¤ своњх зобов'¤зань одн≥Їњ з≥ стор≥н.

“ривалий час Ївропейський ринок влаштовувало те, що внутр≥шн≥ розрахунки за операц≥¤ми з ц≥нними паперами забезпечували переважно нац≥ональн≥ центральн≥ депозитар≥њ, а на м≥жнародному р≥вн≥ Ц Ћюксембурзький кл≥ринговий банк Cedel International ≥ Ѕельг≥йська кл≥рингова компан≥¤ Euroclear.

™вропейський кл≥ринговий д≥м Clearstream, створений за допомогою об'Їднанн¤ в 1999 р. Cedel International ≥ розрахунково-кл≥ринговоњ структури фондовоњ б≥рж≥ у ‘ранкфурт≥ Deutsche Borse Clearing, ≥н≥ц≥ював процес серйозних структурних зм≥н.

Ѕрюссельський Euroclear намагаЇтьс¤ в≥дпов≥сти на виклик конкурентам встановленн¤м м≥цних технолог≥чних зв'¤зк≥в ≥з найб≥льшими нац≥ональними центральними депозитар≥¤ми ц≥нних папер≥в (÷ƒ÷ѕ), першим з ¤ких став французький Sicovam. ќднак вони нав≥ть не намагаютьс¤ створити загальний майданчик. ’оча Euroclear створюЇ новий майданчик CREATION дл¤ торг≥вл≥ н≥мецькими акц≥¤ми (плануючи завершити цю роботу до 2002 р.). ћасштабн≥сть задум≥в щодо консол≥дац≥њ дещо л¤каЇ Ївроскептик≥в, аргументи ¤ких звод¤тьс¤ переважно до того, що коли нав≥ть створенн¤ одного м≥жнародного майданчика потребуЇ ст≥льки часу, то можна у¤вити, ск≥льки його необх≥дно дл¤ реального об'Їднанн¤ з Ћюксембурзьким м≥жнародним депозитар≥Їм, з ‘ранкфуртською б≥ржею та з багатьма ≥ншими орган≥заторами фондовоњ торг≥вл≥ в ™вроп≥. Ќа це об'Їднувач≥ в≥дпов≥дають дуже просто: Ђ—кладн≥сть завданн¤ Ц це слабкий аргумент дл¤ того, щоб взагал≥ н≥чого не робитиї[14].

” той же час њхн≥ британськ≥ колеги, ¤к≥ обслуговують Ћондонську фондову б≥ржу (компан≥¤ Crest), робл¤ть ставку на встановленн¤ кореспондентських в≥дносин м≥ж незалежними ÷ƒ÷ѕ (за принципом м≥жбанк≥вських в≥дносин), що створить кл≥Їнтам одн≥Їњ системи можлив≥сть в≥льного доступу до системи будь-¤коњ ≥ншоњ Ївропейськоњ крањни (що належить до ц≥Їњ системи). ™диного прийн¤тного р≥шенн¤ поки що немаЇ. ™ лише загальне розум≥нн¤ того, що ™вропа не потребуЇ такоњ к≥лькост≥ фондових б≥рж ≥ центральних депозитар≥њв. Ќа цьому фон≥ дедал≥ б≥льше в≥дчутне бажанн¤ центральних депозитар≥њв де¤ких крањн трансформуватис¤ в м≥жнародн≥ ÷ƒ÷ѕ, що можна дос¤гти шл¤хом розширенн¤ м≥жнародних послуг за допомогою взаЇмних кореспондентських зв'¤зк≥в, створенн¤ м≥жнародних центр≥в розрахунк≥в (hubs Ђматочинаї, до ¤ких ¤к спиц≥ в колес≥ сход¤тьс¤ л≥н≥њ зд≥йсненн¤ розрахунк≥в), злитт¤ ≥ зд≥йсненн¤ операц≥й, ¤к≥ були ран≥ше монопол≥зован≥ м≥жнародними ÷ƒ÷ѕ (наприклад, запозиченн¤ ц≥нних папер≥в).

ќчевидно, що подальше м≥жнародне злитт¤ навр¤д чи можна продовжити без п≥дтримки процесу ринковоњ консол≥дац≥њ на м≥сцевому р≥вн≥. ” ‘ранкфурт≥ перша б≥ржа (валютна) з'¤вилас¤ в 1585 р., ≥ йому знадобилос¤ ще чотириста рок≥в дл¤ того, щоб стати ф≥нансовим центром Ќ≥меччини, з ¤ким ≥ зараз усп≥шно конкурують б≥рж≥ ƒюссельдорфа, √амбурга, ћюнхена ≥ Ўтутгарта. ќчевидно консол≥дац≥¤ Ќ≥мецькоњ б≥рж≥ з ≥ншими структурами на загальноЇвропейському р≥вн≥ не принесе бажаного ефекту, ¤кщо не буде вир≥шене Ђвнутр≥н≥мецьке питанн¤ї. ” цьому напр¤мку вже почали розвиватис¤ под≥њ в де¤ких ≥нших Ївропейських крањнах. “ак, у Ѕельг≥њ м≥сцевий центральний депозитар≥й BXC-CIK об'Їднавс¤ з розташованим у Ѕрюссел≥ м≥жнародним депозитар≥Їм Euroclear. ¬ ≤спан≥њ об'Їдналис¤ дв≥ найб≥льш≥ (серед шести ≥снуючих в крањн≥) плат≥жн≥ системи. ¬ ≤тал≥њ депозитар≥й Monte Titoli, занедбавши в к≥нц≥ минулого року свою розрахункову систему EXPRESS DvP RTGS, нин≥ бере на себе в≥д Ѕанку ≤тал≥њ обовТ¤зки управл≥нн¤ розрахунково-кл≥ринговою системою за операц≥¤ми з ур¤довими обл≥гац≥¤ми. ” ¬еликобритан≥њ до аналог≥чного результату приводить поглинанн¤ депозитар≥Їм корпоративних ц≥нних папер≥в (Crest) спец≥ал≥зованого центрального депозитар≥ю з ур¤дових боргових зобов'¤зань Ц Central Gilts Office (CGO).

–азом з цим, процес консол≥дац≥њ не здаЇтьс¤ ан≥ дешевим, ан≥ взагал≥ однозначно позитивним нав≥ть його учасникам.  ер≥вник Ћондонського депозитар≥ю Crest, добре в≥домий ≥ шановний у д≥лових колах я. —ав≥ль (Ian Saville), зазначаЇ, що ринок все ж забезпечуЇ кращ≥ ≥ довготривал≥ результати, ан≥ж пол≥тика дирижизму, так, до того ж ≥ще й дешевше.  р≥м цього, на його думку, гарантом хорошоњ ц≥ни послуг розрахунково-кл≥рингових систем Ї не њх консол≥дац≥¤, а конкуренц≥¤. ќбговоренн¤ проект≥в злитт¤ в≥двол≥каЇ ÷ƒ÷ѕ в≥д розв'¤занн¤ таких актуальних питань, ¤к зменшенн¤ терм≥н≥в розрахунку, здешевленн¤ м≥жнародних операц≥й, пол≥пшенн¤ дов≥рчих послуг (отриманн¤ див≥денд≥в, голосуванн¤ за дорученн¤м тощо). Ќаголошуючи, що в≥н не Ї Ђтеолог≥чним опонентомї ≥дењ консол≥дац≥њ, я. —ав≥ль все ж звертаЇ увагу на те, що неск≥нченне злитт¤ може перетворитис¤ в Ђзаплановане згортанн¤ своЇњ д≥¤льност≥ї Ївропейськоњ розрахунково-кл≥ринговоњ ≥нфра≠структури[15]. ўодо неск≥нченного злитт¤, то про його небезпеку говорити поки що рано, оск≥льки насправд≥ процес лише починаЇтьс¤, ≥ ¤к зм≥нитьс¤ тенденц≥¤ в майбутньому Ц поки н≥кому не в≥домо. Ѕ≥льше переживань викликаЇ, звичайно, перспектива злитт¤ в майбутньому Crest ≥ Clearstream, зумовлена об'Їднанн¤м Ћондонськоњ ≥ ‘ранкфуртськоњ фондових б≥рж, ¤к≥ обслуговують ц≥ системи. ѕередбачають, що основа њх сп≥льного функц≥онуванн¤ Ц це концепц≥¤ ÷ ј: кл≥Їнти Crest будуть зд≥йснювати розрахунки за вс≥ма торговими операц≥¤ми на об'Їднан≥й б≥рж≥ через ÷ ј, розташованому в Ћондон≥, а кл≥Їнти Clearstrem в≥дпов≥дно через ≥нший ÷ ј у ‘ранкфурт≥. Ќин≥ обидв≥ плат≥жн≥ системи зайн¤т≥ створенн¤м згаданих центральних контрагент≥в: Crest зд≥йснюЇ в≥дпов≥дний проект сп≥льно ≥з Ћондонською кл≥ринговою палатою, а Clearstream сп≥впрацюЇ з EurexЦ сп≥льним швейцарсько-н≥мецьким п≥дприЇмст≠вом. ” швейцарському напр¤мку зор≥Їнто≠ваний ≥ Ћондонський ÷ ј: Crest (правда, сп≥льно з тими ж Euroclear ≥ Ћондонською кл≥ринговою палатою) активно сп≥впрацюЇ з швейцарською кл≥ринговою системою SIS SegaINTERSETTLE щодо створенн¤ центрального контрагента дл¤ Virt-X, сп≥льного торгового майданчика, створеного Ўвейцарською фондовою б≥ржею ≥ компан≥Їю Tradepoint. ¬раховуючи це, можна передбачити, що справжн¤ причиною дл¤ неспокою не саме злитт¤, а м≥сце ≥ роль сучасних розрахунково-кл≥рингових систем у нов≥й структур≥. Ћондонський ÷ ј його творц≥ розгл¤дають ¤к ун≥версальну модель, що зд≥йснюЇ платеж≥ в режим≥ реального часу (real-time gross settlement RTGS). Crest кер≥вництво вбачаЇ придатн≥шим дл¤ наданн¤ кредит≥в ≥з трансатлантичних операц≥й ≥ управл≥нн¤ заставами. ¬загал≥ я. —ав≥ль сумн≥ваЇтьс¤ в попул¤рност≥ серед майбутн≥х кл≥Їнт≥в системи послуг Clearstream Banking, бо кл≥Їнти будуть мати змогу вибрати банк дл¤ отриманн¤ кредит≥в, управл≥нн¤ потоками грошей, запозиченн¤ ц≥нних папер≥в ≥ швидше в≥ддадуть перевагу ¤комусь в≥домому ≥нвестиц≥йному банку, розташованому в Ћондон≥. ƒодатков≥ труднощ≥ можуть виникнути через те, що ¬еликобритан≥¤ поки утримуЇтьс¤ в≥д приЇднанн¤ до ™вропейського валютного союзу, а отже, нов≥й структур≥ доведетьс¤ все-таки забезпечувати веденн¤ рахунк≥в не лише в Ївро, а й у фунтах стерл≥нг≥в (у чому знову-таки бачать свою перевагу британськ≥ партнери).

ƒо початку останн≥х структурних зм≥н у «ах≥дн≥й ™вроп≥ було близько тридц¤ти нац≥ональних ≥ м≥жнародних ÷ƒ÷ѕ. –обота ≥з кожним з них потребувала в≥д користувач≥в встановити окрему л≥н≥ю ≥нформац≥йно-технолог≥чного зв'¤зку (IT links).  л≥ринг ≥ розрахунки за операц≥¤ми з ц≥нними паперами займають близько 90% в≥д вартост≥ такоњ операц≥њ, ¤кщо њњ учасники знаход¤тьс¤ на р≥зних сторонах Ђпрозорихї кордон≥в усередин≥ ™вропи. ≤, звичайно, на зменшенн≥ под≥бних витрат зосереджена значна увага. «начне зменшенн¤ ≥нвестиц≥йних та операц≥йних витрат проголошене ¤к одне з головних завдань подальшоњ консол≥дац≥њ. ѕро це зазначили у своњй за¤в≥ про основн≥ принципи (Statement of Key Principles) у створеному в 1998 р. ™вропейському фондовому форум≥ (European Security Forum) представники 24 пров≥дних св≥тових ≥нвестиц≥йних установ. –еальн≥сть такого завданн¤ п≥дтверджують ≥ практики. “ак, кер≥вник Clearstream International јндре Ћуз≥ (Andre Lussi) в≥дверто за¤вл¤Ї: Ђћи впевнен≥ в тому, що подальша консол≥дац≥¤ усередин≥ ≥ндустр≥њ зд≥йсненн¤ розрахунк≥в веде до значно б≥льшоњ економ≥њ кошт≥вї[16]. «меншенн¤ витрат Ц це вагомий аргумент у вибор≥ Ївропейськоњ модел≥ розрахунково-кл≥ринговоњ системи фондового ринку. «а розрахунками експерт≥в Price Waterhouse (зробленими ще в 1994 р.), витрати на зд≥йсненн¤ платеж≥в з торговоњ операц≥њ ≥з н≥мецькими акц≥¤ми через субкастод≥альний банк ≥ нац≥ональн≥ ÷ƒ÷ѕ у 50 раз≥в б≥льш≥, ан≥ж з аналог≥чноњ внутр≥нац≥ональноњ операц≥њ, ≥ в 8 раз≥в б≥льш≥, н≥ж при розрахунках через Euroclear.  омплексний анал≥з сукупност≥ вс≥х послуг показуЇ, що варт≥сть розрахунк≥в через Ївропейськ≥ нац≥ональн≥ ÷ƒ÷ѕ коштуЇ не дорожче, н≥ж через американську розрахунково-депозитарну систему Depository Trust & Clearing Company Ц DTCC (¤ка виконуЇ функц≥њ, ¤к≥ можна пор≥вн¤ти з тим, що в ™вроп≥ робл¤ть м≥жнародн≥ центральн≥ депозитар≥њ Ц ћ÷ƒ÷ѕ), а послуги м≥жнародних депозитар≥њв загалом набагато дорожч≥. ÷е визнав один ≥з кер≥вник≥в Euroclear, за¤вивши: Ђ÷е правда, що м≥жнародн≥ ÷ƒ÷ѕ значно дорожч≥ та акумулюють б≥льше прибутк≥вЕ јле одн≥Їю з головних причин дорогих м≥жнародних ÷ƒ÷ѕ те, що вони вимушен≥ оплачувати варт≥сть користуванн¤ мережею центральних депозитар≥њв або субкастод≥альных банк≥в, ¤к≥ створюють њм доступ до ÷ƒ÷ѕї[17]. “ому витрати на оплату послуг двох м≥жнародних депозитар≥њв б≥льш н≥ж у два рази перевищують оплату послуг 15 Ївропейських ÷ƒ÷ѕ. “аке сп≥вв≥дношенн¤ зовс≥м не дивне, ¤кщо врахувати, що операц≥йн≥ витрати за оц≥нками експерт≥в на одну трансакц≥ю тут у с≥м раз≥в перевищують витрати у њх американського конкурента та у дев'¤ть раз≥в аналог≥чний показник дл¤ Ївропейських ÷ƒ÷ѕ[18]. «начно б≥льшою може бути ц¤ р≥зниц¤ у випадку створенн¤ Їдиного ™вропейського центрального депозитар≥ю, про необх≥дн≥сть ¤кого дедал≥ голосн≥ше за¤вл¤Ї ™вропейський фондовий форум.

јле найважлив≥шою Ї проблема створенн¤ Їдиного загальноЇвропейського центрального контрагента (а single European CCP). —права в тому, що фрагментована зах≥дноЇвропейська розрахунково-кл≥рингова система дуже перенапружена. “ому необх≥дно терм≥ново зменшити зайв≥ ф≥нансов≥ потоки та спробувати уникнути системноњ кризи. Ѕагато регул¤тивних орган≥зац≥й створюють зараз спец≥альн≥ робоч≥ групи дл¤ вивченн¤ цих проблем. ™вропейськ≥ ур¤ди виступають за створенн¤ панЇвропейського ринку кап≥тал≥в, встановивши в план≥ розвитку ф≥нансових послуг в ™— (EU's Financial Services Action Plan) терм≥н (2005 р.) дл¤ усуненн¤ вс≥х регул¤торних бар'Їр≥в на шл¤ху до ц≥Їњ мети. Ќайкоротший шл¤х до цього Ц в створенн≥ Їдиного загальноЇвропейського ÷ ј. —права в тому, що реальною перевагою дл¤ кл≥Їнт≥в може бути лише зменшенн¤ витрат на кл≥ринг, а цього можна дос¤гти лише у раз≥ використанн¤ ÷ ј, ¤кий буде функц≥онувати ¤к посередник ≥ Ђкл≥ринговий будинокї м≥ж покупцем ≥ продавцем. «а такого п≥дходу об'Їднанн¤ торгових майданчик≥в буде додатковим елементом реформи, що даЇ змогу завершити дублюванн¤ ≥нвестиц≥йних операц≥й, а також операц≥йних ≥ адм≥н≥стра≠тивних витрат.

ўе 6 грудн¤ 2000 р. ™вропейський фондовий форум опубл≥кував проект створенн¤ такоњ орган≥зац≥њ. ѕроект закликав до негайних крок≥в щодо створенн¤ Їдиного загальноЇвропейського ÷ ј, ¤кий надаватиме кл≥рингово-розрахунков≥ послуги на Ївропейському ринку кап≥талу, передбачаючи, що за основу будуть вз¤т≥ так≥ принципи:

ринок Ђоптовихї операц≥й ≥з кап≥талом концентруЇ вс≥ розрахунки, включаючи кл≥ринг ≥ зал≥ки (netting) в одн≥й установ≥, що маЇ забезпечити значну економ≥ю адм≥н≥стративних витрат;

користувач≥ будуть мати б≥льш≥сть у правах власност≥ та управл≥нн≥ такою структурою;

тарифи на послуги такоњ структури в≥дображатимуть соб≥варт≥сть послуг.

ѕроект передбачаЇ пр≥оритетн≥сть створенн¤ такого ÷ ј дл¤ обслуговуванн¤ ринку корпоративних акц≥й, але надал≥ в≥н маЇ охопити своњми послугами операц≥њ з ус≥ма ц≥нними паперами та њх пох≥дними. ¬ 1975 р.  ом≥с≥¤ —Ўј з ц≥нних папер≥в провела в≥дпов≥дн≥ досл≥дженн¤, ¤к≥ п≥дтвердили, що консол≥дац≥¤ семи кл≥рингових палат, ¤к≥ тод≥ були, в одну Їдину даЇ змогу розраховувати на економ≥ю б≥льш н≥ж 60% витрат. «а експертними оц≥нками, дл¤ ™вропи така економ≥¤ може становити близько 1 млрд. Ївро в р≥к.

—короченн¤ витрат ≥ обс¤г≥в розрахункових операц≥й (за рахунок уникненн¤ њх дублюванн¤) Ц це не Їдин≥ переваги, ¤ких оч≥кують в≥д створенн¤ Їдиного ÷ ј. Ѕагато м≥льйон≥в можна зекономити за рахунок зменшенн¤ кап≥тального ризику внасл≥док так званого Ђпортфельного ефектуї. —права в тому, що кл≥рингов≥ палати ст¤гують маржу ≥ беруть заставу в≥д учасник≥в розрахунк≥в дл¤ того, щоб покрити ризик невиконанн¤ ними своњх зобов'¤зань ≥з платежу (дефолта default). “ому фрагментована розрахунково-кл≥рингова структура приводить ≥ до фраіментац≥њ заставних пакет≥в (у кожному ф≥нансовому ≥нструменту ≥ кожн≥й крањн≥), а њх концентрац≥¤ в одного центрального контрагента значно п≥двищить ефективн≥сть њх використанн¤.

”сп≥шний розвиток загальноЇвро≠пейсь≠кого ÷ ј потребуЇ забезпеченн¤ приходу операц≥й з фондових б≥рж, а отже, взаЇморозум≥нн¤ ≥ сп≥впрац≥ з останн≥ми.  р≥м цього, нин≥ не маЇ загальноЇвропейського регул¤торного режиму дл¤ кл≥рингових палат (на в≥дм≥ну, наприклад, в≥д банк≥в або ≥нвестиц≥йних компан≥й), ≥ навр¤д чи без нього зможе ≥снувати Їдиний ÷ ј. «вичайно, операц≥йн≥ компан≥њ торгових майданчик≥в Ї власниками (або сп≥ввласниками) розрахунково-кл≥рингових структур, що створюЇ дл¤ них можлив≥сть отриманн¤ додаткового прибутку за допомогою штучного завищенн¤ ц≥н на њх послуги (оск≥льки вони займають на ринку монопольне становище). ™вропейський фондовий форум виступаЇ за те, щоб Їдиний ÷ ј був власн≥стю його користувач≥в.  ритики ж такого п≥дходу аргументують свою точку зору тим, що под≥бн≥ структури часто неконкурентоспроможн≥ ≥ втрачають стимул дл¤ ≥нновац≥й. “ака орган≥зац≥¤ буде монопол≥Їю, що зумовлюватиме пост≥йн≥ нар≥канн¤ ринкового середовища, ≥ ≈‘‘ залишитьс¤ лише спод≥ватис¤ на те, що потенц≥йн≥ переваги змус¤ть учасник≥в ринку змиритис¤ з таким становищем. “акоњ думки, зокрема, дотримуютьс¤ ѕ.  ент (Pen Kent) ≥ ƒ. ‘окс (Darren Fox) з ™вропейського фондового форуму. ’оч очевидно, що монопол≥зац≥¤ означаЇ не лише можлив≥сть ц≥нових або ≥нших зловживань, а й недопустиму концентрац≥ю ризику в одному м≥сц≥. “ому дане питанн¤ навр¤д чи можна вважати закритим.

≤де¤ ÷ ј була вдало випробувана в —Ўј, де ще з 1976 р. дл¤ м≥сцевого центрального депозитар≥ю депозитарно-трастовоњ компан≥њ (Depository Trust Company-DTC) функц≥њ ÷ ј виконувала Ќац≥ональна корпорац≥¤ кл≥рингу ц≥нних папер≥в (National Securities Clearing Corporation-NSCC). ÷¤ корпорац≥¤ створена свого часу шл¤хом об'Їднанн¤ трьох реі≥ональних ÷ ј ≥ нин≥ Ї найб≥льшою в св≥т≥ з обслуговуванн¤ корпоративних акц≥й. ќпосередковано вона займаЇ вагом≥ позиц≥њ ≥ в сфер≥ обслуговуванн¤ операц≥й з ≥ншими ц≥нними паперами, бо Ї власником великих пакет≥в акц≥й ≥нших ÷ ј: 24% Ц в ”р¤дов≥й корпорац≥њ кл≥рингу ц≥нних папер≥в (Government Securities Clearing Corporation), що обслуговуЇ ринок ур¤дових обл≥гац≥й; 14% Ц у  орпорац≥њ кл≥рингу ц≥нних папер≥в ринк≥в (Emerging Markets Clearing Corporation), що розвиваютьс¤, створен≥й дл¤ операц≥й з Ђобл≥гац≥¤ми Ѕред≥ї (Brady bonds), а також 10% Ц у  орпорац≥њ кл≥рингу ≥потечних ц≥нних папер≥в (MBS Clearing Corporation). ” 1999 р.  орпорац≥¤ об'Їдналас¤ з ƒепозитарно-трастовою компан≥Їю (у ƒепозитарно-трастову ≥ кл≥рингову корпорац≥ю Ц Depository Trust & Clearing Corporation) ≥ вже в листопад≥ почала ви¤вл¤ти ≥нтерес до Ївропейського ринку, створивши разом з Euroclear ≥ Ћондонською кл≥ринговою палатою ™вропейську корпорац≥ю кл≥рингу ц≥нних папер≥в (European Securities Clearing Corporation ESCC), що надаЇ послуги ÷ ј на ринку Ївропейських ур¤дових папер≥в. “ому Ї вс≥ п≥дстави вважати, що американц≥, ¤к≥ обслуговують кл≥Їнт≥в, котр≥ зд≥йснюють операц≥њ по всьому св≥ту, не зупин¤тьс¤ на цьому, а спробують глобал≥зувати функц≥њ ÷ ј, наприклад, створивши кл≥рингову палату дл¤ ≥нших ÷ ј, або повторити операц≥ю з≥ створенн¤ сп≥льного п≥дприЇмства з ≥ншими ÷ ј, але вже на всесв≥тньому р≥вн≥.

“аким чином, резюмуючи короткий огл¤д нов≥тн≥х тенденц≥й на фондовому ринку ™вропи, можна визначити найважлив≥ш≥ з них:

секТюретизац≥¤ (securitisation) ф≥нансових операц≥й з акцентом на розвиток корпоративних ф≥нансових ≥нструмент≥в (передус≥м, акц≥й ≥ њх пох≥дних);

актив≥зац≥¤ участ≥ Ївропейських ф≥нан≠сових ≥нститут≥в у глобальних операц≥¤х (значною м≥рою п≥д впливом американських конкурент≥в);

≥нтеграц≥¤ фондового ринку крањн ™вропи (не лише в межах ™—) ≥, ¤к результат, м≥ждержавна консол≥дац≥¤ ≥нститут≥в ≥нфраструктури фондового ринку;

комерц≥онал≥зац≥¤ принцип≥в д≥¤льност≥ орган≥затор≥в фондовоњ торг≥вл≥;

сегментац≥¤ Ївропейського фондового ринку, що посилюЇтьс¤ за рахунок по¤ви великоњ к≥лькост≥ нових нац≥ональних ринк≥в, ¤к≥, прагнучи ≥нтегрувати в загальноЇвропейський економ≥чний прост≥р, на даному етап≥ змушен≥ вир≥шувати проблеми свого становленн¤, чому й ризикують значно в≥дстати (к≥льк≥сно ≥ ¤к≥сно) в≥д групи крањн-л≥дер≥в.

Ѕез ус¤кого сумн≥ву, Ївропейський фондовий ринок переживаЇ своњй Ђзор¤ний часї, а результати трансформац≥й, що виникають, можуть на багато рок≥в вперед визначити його майбутнЇ.

—хема 1. —истема Ївропейських фондових б≥рж.

ƒжерело: Financial Times, 26.01.01., Europe reinvented. Separate section., pp.8Ц9.

Ћондон ≥ ‘ранкфурт на ф≥нансовому ринку ™вропи (млрд. Ївро)

1	2	3	4

Ќазва: ™вропейський фондовий ринок у пер≥од глобал≥зац≥њ
ƒата публ≥кац≥њ: 2005-03-03 (2127 прочитано)